Infliacija, palūkanos ir žaliavos: ką rodo rinkos lūkesčiai?

Diskutuojant apie ekonomikos ir finansų rinkos ateities perspektyvas, dažnai įvardijamos dvi projekcijos – finansinių institucijų prognozės ir rinkos dalyvių lūkesčiai. Pastarieji yra išskaičiuojami iš išvestinių finansinių instrumentų kainų ir priklauso ne nuo prognozių modelių (kurie savo ruožtu labai priklauso nuo jų sudarytojų prielaidų), o nuo tuo metu sudaromų sandorių kainų. Jei rinkoje pakankama likvidumo, šią informaciją galima laikyti patikimu lūkesčių indikatoriumi kalbant ir apie palūkanų normas, ir apie kainų augimą bei skirtingų žaliavų kainas. Pastaruoju laiku dėl rekordinės infliacijos rinkos lūkesčiai smarkiai pakito kalbant ne tik apie artimiausius metus, bet ir apie gerokai ilgesnį laikotarpį. Ką ateities sandorių kainų kreivės rodo dabar?

Palūkanų normos. Infliacijos rodikliams išliekant arti rekordinių aukštumų, neabejojama, kad centriniai bankai (tarp jų ECB bei FED) toliau sparčiai didins palūkanas. Antra vertus, pinigų kaina priartėjo, o kai kur jau viršija tą lygį, kuris laikomas neutraliu. Tai reiškia, kad ir ekonomika, ir darbo rinka, siekiant pristabdyti kainų augimą, yra vėsinama. Keliant palūkanas, auga ir recesijos rizika, todėl, rinkos dalyvių manymu, pinigų politikos griežtinimo ciklas artimiausiais metais turėtų baigtis. Ateities palūkanų normų sandoriai rodo, kad tarpbankinės palūkanų normos (paprastai jos būna labai artimos bazinėms – toms, kurias nustato centriniai bankai) JAV piką – 4,7 proc. turėtų pasiekti 2023 m. kovą. ECB kelti palūkanas pradėjo gerokai vėliau, todėl aukščiausio lygio – apie 3,2 proc. – tikimasi po dar dviejų ketvirčių (2023 m. rugsėjį). Vėliau palūkanos ir JAV, ir euro zonoje turėtų kiek sumažėti, nes infliaciją pristabdę centriniai bankai, tikėtina, leis atsikvėpti ekonomikai. Antra vertus, grįžimo prie nulinių ar juo labiau neigiamų palūkanų nesitikima – net 2027-iems metams 3 mėnesių „Euribor“ ateities sandoriai sudarinėjami ties maždaug 3 proc. riba (JAV ilguoju laikotarpiu 3 mėn. palūkanos turėtų nusistovėti dar aukštesniame lygyje ir siekti 3,9 procento). Vos prieš vienerius metus rinkos dalyviai neigiamo 3 mėnesių „Euribor“ tikėjosi iki pat 2026 metų, o ir vėlesniais laikotarpiais, remiantis to meto lūkesčiais, ši palūkanų norma turėjo išlikti artima nuliui. Situacijai iš esmės pasikeitus, pavymui gerokai ūgtelėjo ir ilgalaikės palūkanos, kurios yra trumpalaikių palūkanų normų lūkesčių visuma. Investuotojams tai reiškia aukštesnius obligacijų pajamingumus, verslui – naują didesnių finansavimo kaštų etapą, kuris, panašu, greitai tikrai nesibaigs. 

Infliacija. Kainų augimo dinamika yra svarbus veiksnys ne tik dėl poveikio vartojimui ir palūkanų normoms, bet ir dėl atskirų turto klasių grąžos perspektyvų. Neseniai JAV Nacionalinio ekonominių tyrimų biuro (NBER) atliktas tyrimas rodo, kad investicijos į akcijas, nekilnojamąjį turtą ir žaliavas iš dalies apsaugo investuotojus nuo infliacijos, kai kainų augimą lemia labiausiai kintamų elementų brangimas, bet to negalima pasakyti apie bazinę infliaciją – kainų augimą, kuris neapima maisto ir energetikos, taigi yra gerokai stabilesnis (mažiau kintantis) ir ilgalaikiškesnis. Tyrimas, atliktas remiantis 1963–2019 m. duomenimis, parodė, kad nuo lūkesčius viršijančios bazinės infliacijos neapsaugo investicijos nei į minėtas tris, nei į kitas turto klases. Bazinės infliacijos šokas paprastai lemia sulėtėjusį (ar net neigiamą) ekonomikos augimą, kritusį vartojimą ir mažesnes išmokas dividendais. Tiesa, čia kalbama būtent apie netikėtą infliaciją – tą kainų augimo dalį, kuri viršija rinkos lūkesčius. Pastarieji prasidėjus dabartiniam kainų šokui gerokai išaugo ir JAV, ir euro zonoje. Ypatingai staigus pokytis fiksuotas euro zonoje, kur ateinančiam penkerių metų laikotarpiui šis rodiklis siekia 2,5 proc., nors vos prieš metus buvo visu procentiniu punktu mažesnis. Taigi, investuotojams prasta žinia būtų kainų augimas, spartesnis net ir už taip jau gerokai išaugusius rinkos lūkesčius. Kalbant apie dar tolesnį laikotarpį, dažnai analizuojamas kitas, ypač centrinių bankų mėgstamas rodiklis – penkerių metų infliacijos lūkesčiai po penkerių metų (šiuo metu tai būtų 2027–2032 m. laikotarpis). Kadangi ilguoju laikotarpiu laikini svyravimai turėtų išsilyginti, šį rodiklį galima laikyti bazinės infliacijos lūkesčiu. Euro zonoje šiuo metu tikimasi 2,1 proc. ilgalaikio kainų augimo tempo, o JAV kiek didesnės – 2,3 proc. infliacijos. Taigi, nepaisant dabartinio, regis, nekontroliuojamo kainų augimo, rinka tikėjimo centrinių bankų gebėjimu sėkmingai kovoti su infliacija, panašu, nėra praradusi. Tai svarbu, nes rodomas pasitikėjimas leis centriniams bankams negriežtinti pinigų politikos dar sparčiau. 

Energijos ištekliai. Pasaulio ekonomikai lėtėjant, dabartinė „Brent“ tipo naftos ateities sandorių kreivė rodo, kad tikimasi laipsniško kainos mažėjimo – nuo 88,9 JAV dolerių už barelį dabar iki 85,2 JAV dolerių 2022 m. pabaigoje ir 73,9 JAV dolerių dar po vienerių metų. Tiesa, rinkos lūkesčiais, kaip itin patikimu indikatoriumi, aklai pasitikėti nereikėtų. Kainų dinamiką dažnai lemia tokie veiksniai, kuriuos buvo itin sunku numatyti, arba tie, kurių galimas poveikis nebuvo pakankamai įvertintas. SEB grupės analitikai prognozuoja, kad „Brent“ nafta 2023 m. viduryje turėtų pabrangti iki 125 JAV dolerių už barelį, o metams baigiantis kainuoti 105 JAV dolerius. Tam yra bent keletas priežasčių. Nafta šiuo metu yra labai pigus dujų pakaitalas, todėl jos paklausa, net lėtėjant ekonomikai, išliks didelė. Be to, OPEC šalys veikiausiai toliau susidurs su problemomis didindamos gavybą. Nežinia, kokį poveikį rinkai padarys ir Vakarų įvestos kainų lubos Rusijai – pastaroji gali tiesiog atsisakyti pardavinėti savo naftą. Kraštutiniu atveju tai reikštų 2–3 mln. barelių naftos ir jos produktų pasiūlos sumažėjimą per dieną, kas rinkai būtų didelis smūgis. Taigi, dabartinės situacijos neapibrėžtumas naftos rinkoje yra milžiniškas, visų pirma, dėl politinių priežasčių. Kalbant apie dujas, reikia pažymėti, kad šių resursų rinka yra labai fragmentuota, o pati sudėtingiausia situacija, be abejo, yra Europoje. Dabartinės kainos yra tokios aukštos, kad ateities sandorių rinkoje likvidumas yra kritęs ir vargu, ar sandorių kainas galima drąsiai laikyti patikimu lūkesčių indikatoriumi. Antra vertus, tam tikras aiškias tendencijas iš prieinamos informacijos įžvelgti galima. Visų pirma – akivaizdu, kad apie maždaug 20 eurų už megavatvalandę kainų lygį, prie kurio Europa buvo pripratusi iki Rusijos invazijos į Ukrainą, teks pamiršti ilgam, o gal ir visam laikui. Šiuo metu net penkerių metų ir ilgesniems laikotarpiams sandoriai sudarinėjami bent kelis kartus aukštesne kaina. Trumpuoju laikotarpiu padėtis yra žymiai sudėtingesnė. Panašu, kad, rinkos dalyvių nuomone, Europai artėjančią žiemą dujų deficito problemos išspręsti nepavyks – už megavatvalandę vadinamųjų olandiškų dujų iki pat 2023 m. kovo mokama iki 200 eurų, vėlesniems laikotarpiams – iki 2024 m. pradžios – virš 170 eurų. 

Žvelgiant istoriškai, pastebima tendencija, kad rinkos lūkesčiams ženkliai pakitus (būtent šiuo metu tokia situacija yra susiklosčiusi daugumoje finansų rinkos segmentų), ateities sandorių kainoms tampa būdingas gerokai didesnis kintamumas. Kitaip sakant, kainų pokyčiai yra didesni negu ankstesniais laikotarpiais. Pavyzdžiui, netikėtai sulėtėjus infliacijai, turbūt gerokai smuktelėtų rinkos lūkesčiai ir dėl paties kainų augimo, ir dėl palūkanų normų. Antra vertus, klaidinga būtų manyti, kad kainoms pakilus į daugelį metų nematytą lygį, reikėtų laukti jų kritimo arba kad dar didesnis augimas tampa mažai tikėtinas vien dėl to, kad kainos yra didelės. Dujų rinkos dalyviai turėjo nemalonią progą tuo įsitikinti, kuomet kainos rugpjūčio pabaigoje šovė gerokai aukščiau už vasario mėn. piką, kuomet rinkoje šoką sukėlė Rusijos invazija į Ukrainą. Panaši situacija susiklostė ir su elektra. Kaip besusiklostytų tolesnė palūkanų normų, infliacijos ir energijos išteklių dinamika ateities sandorių rinkoje, prie didesnių kainų svyravimų turėtume priprasti dar ilgam.

Komentaro autorius SEB banko Rinkos tyrimų skyriaus vyriausiasis analitikas Eduardas Petrulis